Während Handel, Produktivität und Innovation schwächeln versinkt die Welt in günstigem Geld und keiner weiß wohin mit all dem Schotter. Nicht nur die Immobilienpreise und Aktienmärkte bewegenden sich wieder in schwindelerregenden Höhen – nein, auch der Markt für Übernahmen und Fusionen erreicht wieder Werte, vergleichbar zu 2006.

Der Handelsblatt-Artikel “Vorsicht, Bilanzdoping!” von Ulf Sommer (23.06.2017) bewegte mich dazu erneut einen Bericht zu diesem Thema verfassen: Es geht um die massiven Zukäufe und Fusionen (Mergers and Acquisitions bzw. kurz M&A). Der M&A-Markt boomt und macht dem Rekord-Jahr 2006 – dem Jahr vor der letzten große Krise – die Rekord-Volumina streitig. Und voraussichtlich wird auch 2017 neue Rekorde anvisieren.

Volumen und Anteil am globalen BIP des M&A-Marktes von 2000 bis 2015 (Quelle: credit suisse)

In meinem Beitrag “Die Start-Up-Blase – großer Hype um kleine Firmen” (15.02.2017) habe ich mich bereits mit dem M&A-Wahn beschäftigt. In diesem Beitrag hatte ich nach den Gründen des Übernahme-Booms gesucht und mich in Anlehnung an den genialen Artikel “The Unicorn Hedge” von Dave McClure (500 Start Ups/21.08.2016) darauf eingeschossen, dass bestehende Großkonzerne ihre veralteten und schwerfälligen Geschäftsmodelle durch Zukäufe innovativer und junger Start-Ups absichern (hedgen).

In Zeiten immer schnellerer Innovationszyklen kommen Innovationen nicht mehr von Siemens, Bayer oder Microsoft, sondern werden von Uber, SpaceX und anderen Start Ups entwickelt. Die Nachfrage nach diesen Innovationen ist groß und treibt die Bewertungen für kleine und mittelgroße Unternehmen an.

Die Anzahl von Unicorns, Start Ups mit einer Bewertung von mehr als einer Milliarde Dollar, seit 2011.

Abschließend formulierte ich am 15.02.2017: “Die Frage ist: Sind die großen Hoffnungen und Erwartungen an die StartUps berechtigt und werden diese Nachziehen und die billionenschwere Einpreisung rechtfertigen – oder wird der Traum irgendwann jäh zerplatzen und mit ihm ein Billionenmarkt?”

Mit dieser Frage hat sich auch Ulf Sommer vom Handelsblatt beschäftigt: Was passiert mit den hoch bewerteten Zukäufen, welche in die Bilanzen der Großunternehmen einfließen?

Um sich dieser durchaus komplexen Thematik zu nähern, möchte ich weit am Anfang beginnen: Was ist Goodwill? “engl. für Geschäfts- oder Firmenwert . Dieser immaterielle Wert entsteht durch Unternehmenskäufe. Übernimmt ein Unternehmen einen Konkurrenten, muss das Management das Vermögen seiner neuen Tochter neu einschätzen. Lizenzen, der Fuhrpark, Immobilien – jede Position wird bewertet. Fällt der gezahlte Kaufpreis für das Unternehmen höher aus als das neu bewertete Vermögen, wird diese Übernahmeprämie als Goodwill in die Bilanz gebucht.” (Quelle: Börsenlexikon der ARD)

In den 2000er Jahren wurden viele Vorschriften und Gesetze in Deutschland an internationale Standards angepasst. So auch im Jahr 2004 der Umgang eines Unternehmens mit Goodwill. War ein Unternehmen zuvor noch verpflichtet den Goodwill eines Kaufs planmäßig und linear abzuschreiben, so geschieht dies nach IFRS-Standard nun nur noch außerplanmäßig und infolge eines unternehmensinternen Impairment-Tests.

Ein Schelm ist wer an dieser Stelle böses vermutet? Ganz im Gegenteil. Unternehmen schreiben den Goodwill tatsächlich kaum noch ab. Das ist verständlich – immerhin belasten Abschreibungen den Ertrag, welcher von Aktionären doch stets argwöhnisch kontrolliert wird. Kai Lehmann vom Flossbach von Storch Reaearch Institute fand in seiner ausführlichen Analyse “Die Goodwill-Blase” (28.04.2015) heraus, dass seit 2005 kaum noch Abschreibungen auf Goodwill stattgefunden haben:

Mit 12,0 bzw. 5,1 Milliarden Euro entfielen etwa die Hälfte aller Impairments auf die Deutsche Telekom und Eon. Lässt man diese beide Unternehmen aus der Betrachtung heraus, dann ergibt sich bei den übrigen 28 DAX-Konzernen eine durchschnittliche Abschreibung auf Goodwill von nur 25 Millionen Euro pro Firma und Jahr. Bedenkt man, dass im gleichen Zeitraum jeder DAX-Konzern durchschnittlich 2,6 Milliarden Euro Goodwill in der Bilanz trug, ist eine Nutzungsdauer dieses “Wertes” von etwa 100 Jahren zu unterstellen. Kurz: Am Goodwill wird festgehalten, anstelle diesen kaufmännisch korrekt anzupassen und abzuschreiben. Frei formuliert nach Kai Lehmann.

Und genau an dieser Stelle möchte ich mit der Bilanz-Blase genauer fortfahren: jährlich finden derzeit zwischen 5 und 6 Billionen Euro an Transaktionen am M&A-Markt statt. Es wird gekauft, was bei drei nicht auf dem Baum ist. Die immer schneller werdenden Innovationszyklen zwingen träge Großkonzerne zu Zukäufen. Zudem ist Geld günstig. Die Refinanzierung von Mega-Deals oder auch zahlreichen Zukäufen ist aktuell günstiger denn je. Und so steigen neben den Umsätzen auch die Schulden bei den Unternehmen der Leitindizes weltweit auf Rekordhochs. So stieg der Schuldenstand der DAX30 Konzerne zuletzt 2016 auf 611 Milliarden Euro.

Viel Geld fließt in Übernahmen. Der Übernahme-Boom treibt die Bewertungen am Markt in schwindelerregende Höhen. Mittlerweile ist es Gang und Gebe am M&A-Markt das 15, 20 oder gar 25-fache des EBITA zu bezahlen. Ein Investition, welche sich erst nach 25 Jahren refinanziert haben wird – wer macht so etwas noch in Zeiten von Innovationszyklen, die zwischen 2 und 5 Jahren liegen? Überraschend viele …

Fleißig verbuchen die Konzerne hierbei den Goodwill. Das Handelsblatt recherchierte, dass die DAX30 mittlerweile 267 Milliarden Euro Goodwill angehäuft haben. Merkst du es? Die 1,1 Billionen Marktkapitalisierung bzw. die rund 750 Milliarden Euro Eigenkapital der DAX30 beinhalten fast 300 Milliarden Euro mitgeschleppte Bewertungsfantasien. Hierbei handelt es sich um eine Blase in den Bilanzen der Großkonzerne. Nicht nur in Deutschland: Beispielsweise in den USA schieben die 30 größten Konzerne 500 Milliarden Euro Goodwill bei 1,5 Billionen Euro Eigenkapital vor sich her.

Mir drängen sich an dieser Stelle zwei Fragen auf:

  1. Stellen die Hohen Bestände an Goodwill-Werten in den Bilanzen der Großkonzerne eine Gefahr dar?
  2. Hat die fehlende Bereitschaft zur Abschreibung von Altlasten aus Übernahmen zu einer Verzerrung am Aktienmarkt geführt?

Nach Recherchen des Flossbach von Storch Research Institute machen derzeit rund 45% des Eigenkapitals der DAX30 Goodwill-Werte aus. Betrachtet man den Markt nüchtern mit einem oberflächlichen Blick, dann wirkt das Verhältnis von 750 Milliarden Euro Eigenkapital zu einem Schuldenstand über 610 Milliarden (weniger als 50% der Bilanzsumme der DAX30 sind Schulden) erst einmal recht moderat und gesund. Doch zu bedenken ist, dass 45% dieses Eigenkapitals Goodwill sind. Warum ist das wichtig? Der Goodwill ist kein materieller oder immaterieller Wert, welcher den Schulden gegenübersteht. Der Goodwill ist eine Bewertung, Meinung oder auch Erwartung. Sollte das gekaufte Unternehmen seinen Wert erhalten oder steigern, dann ist der Goodwill ein durchaus bilanzierbarer Wert. Doch sinkt der Wert des gekauften Unternehmens, dann ist das Eigenkapital an dieser Stelle größer (weil nicht abgeschrieben) als der eigentlich real noch vorhandene Wert.

Zuletzt erlebten wir dies bei Eon, welche den Wert der Kohle- und Gaskraftwerke in der Bilanz bis zum Verkauf bei 15 Milliarden Euro beließen. Mit dem Verkauf dieser Sparte, heute Uniper, fiel eine sofortige Abschreibung von 6,7 Milliarden Euro an und riss Eon in dem betreffenden Geschäftsjahr einen Verlust von fast 10 Milliarden Euro in den Jahresabschluss (siehe: “Eon am Boden” vom Handelsblatt).

Auch adidas könnte ein böses Erwachsen bevorstehen, sollte der Konzern sich zu einem Verkauf der notleidenden Marke Reebok entschließen. Der Sportartikel-Hersteller verzeichnet 1,4 Milliarden Euro Goodwill in seiner Bilanz. Das meiste dessen sollte auf die gekaufte Schuh-Marke Reebok entfallen, welche jedoch laut Marktinsidern imF alle eines Verkaufs weit weniger als eine Milliarde Euro einbringen sollte. Für adidas hätte dies eine sofortige Abschreibung von 300 bis 600 Millionen Euro zur Folge.

Die große Gefahr der Bilanz-Blase sind Abschreibungen. Sollte es zu einer Gesetzesänderung oder Krise mit folgend zahlreichen Verkäufen kommen, dann bereinigt sich das Eigenkapital der DAX30 um die nicht vorhandenen Werte. Im Strudel einer globalen Krise am Finanzmarkt könnte es zu einer Situation kommen in der Großkonzerne massiv Beteiligungen verkaufen (wie zuletzt Eon auf Grund der Energiesektor-“Krise”), um Verluste zu minimieren, Verantwortung abzugeben und Liquidität freizusetzen. Dies würde jedoch auch Abschreibung von 20 oder 30% des Goodwills nach sich ziehen. Wir sprechen hierbei von einer Summe von bis zu 80 Milliarden Euro – allein bei den DAX30.

Quelle: Finanzstabilitätsbericht 2016 der Bundesbank

Auf der anderen Seite besteht die Frage ob die fehlenden Abschreibungen nicht zu einer Verzerrung der Bewertung am Aktienmarkt geführt haben? Immerhin weisen die Großkonzerne eventuell mehr Eigenkapital aus, als diese tatsächlich besitzen. Auch ist die Verteilung von Schulden und tatsächlich belastbarem Eigenkapital (beispielsweise das Nettovermögen) eventuell wesentlich geringer.

Kai Lehmann fand hierbei in seiner lesenswerten Analyse “Die Goodwill-Blase” heraus, dass die DAX30 dank der neuen Standards ohne planmäßige Abschreibung des Goodwill von 2005 bis 2014 118 Milliarden Euro vor Steuern einsparten. Laut Lehmann wären allein 2014 die Gewinne der DAX30 durchschnittlich rund 460 Millionen Euro niedriger je Konzern ausgefallen. 20% weniger Ertrag – und das in einer Phase der sowieso bereits schwächelnden Konzernergebnisse.

Dieser Effekt ist aus meiner Sicht für die Börse durchaus relevant. Immerhin werden hier Werte ausgewiesen, welche auf Grund wenig transparenter Untersuchungen von außen nur schwer als richtig oder falsch erkannt werden können. Bei RWE, Thyssen Krupp, Eon, Pro7Sat1, Fresenius Medical Care, Merck, Fresenius und der Deutschen Post ist der Goodwill höher das Eigenkapital. Mit dem Übernahme-Boom und der fehlenden Bereitschaft Firmenwerte korrekt anzupassen weisen die DAX30 wahrscheinlich mehr Eigenkapital und Gewinn aus, als es tatsächlich der Fall ist.